主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍(réng)在(zài)约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)营收(shōu)增速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输(shū)入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外(wài)主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成(chéng)本(běn)率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)中下游利润增(zēng)速也积极改(gǎi)善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二(èr)季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作(zuò)越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企业(yè)费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系(xì)列新增降费政策持(chí)续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期(qī)社保费降费(fèi)的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年(nián)未再新增更大力度的(de)降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来(lái)看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下的国(guó)内石化(huà)产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际(jì)上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落(luò)导致上(shàng)游利(lì)润下(xià)降的缘故，而中下游面临的(de)是(shì)营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓和的格(gé)局(jú)，中下游利润增速(sù)改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》ong>伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年(nián)地(dì)产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积(jī)极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜(shèng)

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