文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便(biàn)税(shuì)期结束(shù)，资(zī)金利率却(què)仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机构(gòu)间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期(qī)限利差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认为税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平合适(shì)，在追求经济提振的(de)同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力(lì)度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回(huí)购(gòu)投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间流动性带来了(le)一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对积(jī)极的水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外(wài)投资者(zhě)对货币(bì)政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月内资金价(jià)格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购资金的(de)期限(xiàn)被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一(yī)般较(jiào)低，预(yù)计资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于(yú)债(zhài)市而言(yán)，短期交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头1ma等于多少a，1ua等于多少aeight: 24px;'>1ma等于多少a，1ua等于多少a寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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