摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超(chāo)预期(qī)调整。财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏1

　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低(dī)值，低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月(yuè)票据(jù)利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及(jí)新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构(gòu)向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续(xù)同(tóng)比多(duō)增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债(zhài)净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来重点(diǎn)关(guān)注(zhù)居民融资(zī)和企业融资(zī)的总量是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存(cún)款下降(jiàng)，活(huó)化程度(dù)未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回(huí)落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)转负(fù)，居民购(gòu)房(fáng)可能更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收(shōu)支差额(é)接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净(jìng)投放等数(shù)据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超(chāo)储带(dài)来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月(yuè)上(shàng)旬的(de)流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系(xì)资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场(chǎng)对(duì)4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降，为外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏债券(quàn)-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率可能(néng)并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期(qī)变化。

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