平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落(luò)。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性(xìng)与居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗)能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。全(quán)球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来(lái)也不排(pái)除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关(guān)注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会(huì)议的加(jiā)权平(píng)均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线(xiàn)下(xià)跌，10年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价(jià)格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需(xū)求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个(gè)人消(xiāo)费(fèi)支出环比(bǐ)大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康等，也可能来自(zì)居(jū)民收入和(hé)财富分配的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季(jì)度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗zài)此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高频的数据(jù)也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降价(jià)的(de)空间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供(gōng)给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地(dì)调整(zhěng)产量，以干(gàn)预(yù)市(shì)场、呵(hē)护油(yóu)价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了(le)因(yīn)美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源品价(jià)格可(kě)能(néng)反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联(lián)储选择(zé)降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前(qián)，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降息(xī)的预(yù)期仍强(qiáng)。泽连斯基身高是多少 泽连斯基有政治头脑吗>如(rú)果(guǒ)浓厚的降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需(xū)要(yào)重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美国(guó)经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

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