平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息(xī)概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给(gěi)改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美(měi)国机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预(yù)期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金(jīn)的(de)相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除(chú)超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期(qī)、低于前(qián)值(zhí)。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即(jí)市(shì)场进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原(yuán)因(yīn)在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的(de)住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示(shì)，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而(ér)需(xū)求(qiú)因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落(luò)的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的(de)超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的(de)三点(diǎn)思考——兼(jiān)评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的(de)影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期(qī)上(shàng)行。受(shòu)2021年(nián)初财(cái)政刺(cì)激利好(hǎo)，美(měi)国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并(bìng)未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美(m上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费ěi)国汽(qì)车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房(fáng)价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机(jī)而(ér)下挫(cuò)的国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对美(měi)国经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下(xià)行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

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