2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何(hé)商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的(de)专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的(de)商品，没(méi)有传统意义上的(de)现金(jīn)或存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同样实现了(le)市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的(de)，它们(men)对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门持有的(de)理财(cái)、货(huò)币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实(shí)体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选择(zé)购(gòu)买银(yín)行理财(cái)、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实(shí)际(jì)的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们(men)可以更(gèng)多依赖社融(róng)的(de)数(shù)据(jù)来观察货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两(liǎng)个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一个居民(mín)从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部(bù)门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个(gè)居(jū)民来(lái)购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货(huò)币的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融反映的(de)我国(guó)货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)其(qí)实也不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济(jì)体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了(le)美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长(zh坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法ǎng)，而(ér)美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而随着(zhe)疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模的(de)存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流通速度(dù)，当前(qián)美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币(bì)被(bèi)创(chuàng)造出来，但货(huò)币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)起来(lái)，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能(néng)观(guān)察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节(jié)月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾(céng)达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上(shàng)涨的(de)因素(sù)，居民(mín)加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可(kě)以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门是信用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了(le)货(huò)币流(liú)通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数(shù)量(liàng)方程出(chū)发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实(shí)体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本(běn)来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临(lín)调整压(yā)力，各类金(jīn)融(róng)资产的(de)回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需(xū)求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和(hé)预期(qī)，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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