来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析(xī)欧(ōu)美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的(de)货(huò)币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临(lín)较(jiào)大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 八哥鸟寿命是多少年trong>M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其(qí)实任何商(shāng)品都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其(qí)他(tā)人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传(chuán)统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价(jià)值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易(yì)的商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银(yín)行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的(de)统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最(zuì)好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要(yào)差一(yī)些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的(de)流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我(wǒ)们(men)可(kě)以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道(dào)的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存在范围不(bù)全面(miàn)的问题，我们(men)可(kě)以更多(duō)依赖社融的(de)数据来(lái)观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来购买东西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造速(sù)度其(qí)实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观(guān)问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在经济体中每年(nián)流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国(guó)的通(tōng)胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度也逐步(bù)加快(kuài)，大(dà)规(guī)模的存量货(huò)币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间(jiān)，美(měi)国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没(méi)有在经济体中加快流(liú)转起来(lái)，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。<八哥鸟寿命是多少年/p>

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回(huí)到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的(de)信(xìn)用扩张情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也有改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货(huò)币(bì)增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是(shì)稳住货(huò)币的(de)存量(liàng)，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一(yī)步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上(shàng)在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量房贷(dài)利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也(yě)处(chù)于(yú)低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。