《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一季报(bào)定(dìng)价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和中特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒(xǐng)大(dà)家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价(jià)国内经济(jì)疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期(qī)又(yòu)没有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部(bù)分经济金融数据(jù)传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏(sū)力(lì)度，没有在我们(men)上一次对(duì)市场的判断上(shàng)提(tí)供明(míng)显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡(héng)市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一(yī)，正如每(měi)年大(dà)家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美(měi)日韩的战略(lüè)意(yì)图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了(le)很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期(qī)的(de)现实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这(zhè)些重(zhòng)要(yào)出口国家(jiā)近(jìn)期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一(yī)路和东(dōng)盟(méng)可能(néng)也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短(duǎn)暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政(zhèng)策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实(shí)际上(shàng)是比(bǐ)较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能(néng)非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷(dài)的(de)意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居(jū)民(mín)提前(qián)还房贷现象增加的(de)情况一(yī)致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波(bō)动的(de)相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无论是对实物(wù)投(tóu)资还是(shì)金融投资(zī)，居民部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结(jié)构(gòu)上看(kàn)，食品价(jià)格继(jì)续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同(tóng)环(huán)比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是(shì)普通消费品的需(xū)求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时(shí)全球库存(cún)周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看(kàn)，上(shàng)游和中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料(liào)价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关(guān)注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是(shì)大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策(cè)略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机(jī)会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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