来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类(lèi)似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货(huò)币(bì)政策(cè)稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了(le)通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费(fèi)通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我(wǒ)国内部需求(qiú)的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比(bǐ)较高的位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要(yào)包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实(shí)任(rèn)何(hé)商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用，我们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一(yī)些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面(miàn)的(de)统计出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还(hái)有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告(gào)别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币可能会选择(zé)购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银(yín)行存(cún)款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对(duì)货(huò)币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多(duō)依赖(lài)社融(róng)的数据来(lái)观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居(jū)民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货币(bì)的创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什么(me)形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的(de)我国货币(bì)创造速度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单(dān)的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国(guó)政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的(de)情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币(bì)流(liú)通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支调查(chá)数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构(gòu)也(yě)能够(gòu)看出(chū)来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二(èr)次出(chū)现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗.1万(wàn)亿，而(ér)之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价(jià)物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部(bù)门(mén)的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国(guó)企等公共(gòng)部门(mén)债券净发(fā)行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部门是信用和(hé)货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)创(chuàng)造(zào)的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的(de)存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面是(shì)提(tí)振实(shí)体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，私人(rén)部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平(píng)均(jūn)值(zhí)仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅(jǐn)是(shì)平均(jūn)值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况(kuàng)，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格(gé)面临(lín)调(diào)整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处(chù)于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要(yào)对(duì)居民负债端成(chéng)芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提(tí)振实体的信心和(hé)预期。居民(mín)和(hé)企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系(xì)来(lái)说，货币(bì)流转速度才(cái)能(néng)加快(kuài)，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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