《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们(men)上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会(huì)，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经济金融(róng)数据(jù)传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市(shì)场的判(pàn)断(duàn)上(shàng)提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来(lái)看(kàn)，社(shè)会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列(liè)，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步(bù)决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市(shì)场(chǎng)预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出(chū)大家的预(yù)期(qī)。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战略意(yì)图(tú)之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一(yī)路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈(quān)，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不(bù)弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全(quán)球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重(zhòng)要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可(kě)能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了(le)年(nián)初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季(jì)度(dù)加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在(zài)经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流(liú)并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低(dī)风险(xiǎn)低(dī)波动的(de)相关产品上。这说明无论是(shì)对实(shí)物投(tóu)资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融(róng)部门其(qí)实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等(děng)待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确(què)的(de)政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同(tóng)环(huán)比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期(qī)基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以(yǐ)及(jí)产业周期带(dài)来的(de)食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年(nián)基(jī)数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们(men)认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也(yě)较(jiào)难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要(yào)过(guò)度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的(de)修(xiū)复更(gèng)多反(fǎn)映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基(jī)本(běn)面的分(fēn)析出发(fā)，我们(men)仍然维持(chí)“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权(quán)益(yì)市殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字(shì)场的(de)买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角(jiǎo)度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字(shì)趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合(hé)信基金(jīn)宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润(rùn)的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用事业、殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字石油石化(huà)、房地产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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