文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和(hé)月(yuè)末(mò)因素，预(yù)计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利(lì)率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带(dài)来(lái)的金融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央(yāng)行的(de)具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结(jié)构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间(jiān)流动(dòng)性带(dài)来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多(duō)增(zēng)的(de)态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金流(liú)出(耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗chū)，因(yīn)此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投资者对于(yú)未(wèi)来一个月资金利(lì)率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然(rán)处(chù)于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上对于未(wèi)来一个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗(yī)假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向市(shì)场释(shì)放资(zī)金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续(xù)政策与基(jī)本面预(yù)期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧。

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