文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的(de)问题既不是银行业，也(yě)不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和(hé)商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端(duān)的信(xìn)用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他(tā)自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发(fā)了一连(lián)串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本(běn)与创投(tóu)企业(yè)深度结合(hé)的这(zhè)种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地(dì)产危机，本(běn)质也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的(de)是写字楼的(de)空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨(tǎo)论的(de)问(wèn)题，既不是(shì)小型银行的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占(zhàn)其资(zī)产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初(chū)的(de)科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量(liàng)让大家相(xiāng)信科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)可以(yǐ)重塑(sù)人们的(de)生活方式(shì)，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上(shàng)真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户(hù)数(shù)超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利(lì)润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司(sī)只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的(de)科技企(qǐ)业在利润和现金流(liú)表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流(liú)动性(xìng)强的大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率的(de)环境下破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可(kě)能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠(qú)道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融(róng)资本与科(kē)创投资深度融(róng)合的商(shāng)业模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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