《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的(de)目(mù)光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō画的作者是谁 画的作者是高鼎吗)法，谨慎(shèn)的(de)A股(gǔ)投资者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的，但(dàn)这(zhè)未必是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的(de)政策基(jī)调(diào)下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市(shì)场(chǎng)进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要(yào)理(lǐ)由(yóu)是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且(qiě)今年国(guó)内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的(de)政策更多(duō)地(dì)在(zài)落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着(zhe)一(yī)季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性(xìng)发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在最近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布(bù)局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和(hé)国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确(què)不会再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业(yè)升(shēng)级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化(huà)、融(róng)合(hé)化(huà)。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持(chí)三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核心的(de)企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的(de)人(rén)才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能为画的作者是谁 画的作者是高鼎吗(wèi)代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我(wǒ)们适(shì)当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的(de)角度理解人(rén)工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济复(fù)苏的斜(xié)率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么(me)样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行(xíng)布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实的(de)清晰，投(tóu)资路(lù)径(jìng)也将会(huì)非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做(zuò)了一下梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的(de)诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能(néng)进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分(fē画的作者是谁 画的作者是高鼎吗n)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 画的作者是谁 画的作者是高鼎吗