核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜(qián)力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信(xìn)心(xīn)依然(rán)不足(zú)。居(jū)民部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的(de)持(chí)续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预期的进一(yī)步提(tí)振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政(zhèng)策落地(dì)不(bù)及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今(jīn)年(nián)一季(jì)度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续性。信用周期(qī)的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后(hòu)，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资(zī)需(xū)求的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融(róng)资(zī)需求(qiú)自2022年(nián)以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难(nán)有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决(jué)于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处(chù)于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民(mín)部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业部(bù)门(mén)持续流向居民部(bù)门，而居民(mín)部门向(xiàng)企(qǐ)业部门(mén)的(de)回(huí)流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的(de)方式使萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷(dài)也明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密(mì)相关(guān)，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房预(yù)期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)远高于理财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营(yíng)预期持续(xù)改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加(jiā)银(yín)行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资(zī)预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部(bù)也(yě)均在前一年度末提前下达(dá)了次年的部(bù)分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财政结(jié)余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部(bù)门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居(jū)民(mín)预(yù)期继续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营(yíng)预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力(lì)的(de)诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部(bù)门仍是(shì)当前融资的(de)短(duǎn)板，引导(dǎo)其(qí)合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增(zēng)速(sù)趋势性回(萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市huí)升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部(bù)门新增(zēng)净融资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款持(chí)续保持较高增速(sù)，居民(mín)预期改善(shàn)仍有待(dài)于政策(cè)进一(yī)步加力。

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