摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个(gè)方(fāng)面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部分额(é)度给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存款重回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增(zēng)居(j先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案ū)民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同(tóng)期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利(lì)率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年5-6月(yuè)地(dì)方新(xīn)增债(zhài)主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案(nián)同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多(duō)增。居(jū)民存(cún)款可能有(yǒu)几(jǐ)个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上(shàng)与(yǔ)居民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存(cún)款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据(jù)尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿(yì)元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自银行(xíng)主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布前的状态，对社融(róng)不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已有一(yī)定程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同期，可(kě)能超出了(le)预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下(xià)行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可(kě)能(néng)体现(xiàn)出部分投(tóu)资者(zhě)预期利(lì)率已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来(lái)的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提(tí)供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债(zhài)中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债(zhài)收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国(guó)内财政政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策(cè)相应(yīng)可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期(qī)变化。

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