“现在的(de)房(fáng)地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无(wú)论是业(yè)绩，还(hái)是(shì)估(gū)值，房(fáng)地(dì)产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来源来(lái)自新盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实(shí)主(zhǔ)要(yào)还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难(nán)，所以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的(de)房(fáng)企在资本(běn)市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民(mín)营房企股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具(jù)体(tǐ)到(dào)如(rú)何挖掘，我们(men)会特别(bié)重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平；利(lì)润率是不(bù)是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时满足上述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的房(fáng)企并不(bù)多。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光(guān孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗g)明地(dì)产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始大(dà)举(jǔ)扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的(de)张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的(de)预判(pàn)未来(lái)市场，以及(jí)过(guò)于(yú)激(jī)进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的(de)一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于(yú)它本身储备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半(bàn)在(zài)一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速度(dù)是(shì)否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当前孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗房地产行业的复苏速度(dù)并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负(fù)债(zhài)率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策(cè)略(lüè)的(de)同(tóng)时，也(yě)较好地(dì)控制了(le)公司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来(lái)看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度(dù)的(de)实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本(běn)更低(dī)，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽(suī)然(rán)对比民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三(sān)年时间，房地产市场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年(nián)一季度(dù)，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扎(zhā)根杭州的(de)战略布局(jú)关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区(qū)，而(ér)在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受(shòu)了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是(shì)房(fáng)地产产业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行业主要包(bāo)括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端(duān)息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开(kāi)工(gōng)不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入(rù)存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因(yīn)为居民保有的(de)住(zhù)房(fáng)规模(mó)越来(lái)越大(dà)，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消费的增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对(duì)于(yú)地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对(duì)看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂居前两位的(de)都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基(jī)础上，年(nián)内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类(lèi)产品(pǐn)的研发(fā)、设(shè)计、生产及(jí)销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报(bào)告期(qī)内(nèi)，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，能(néng)够(gòu)发现该(gāi)股早已(yǐ)成(chéng)为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几(jǐ)年(nián)曾经风(fēng)光一时的家居(jū)板块也因疫(yì)情(qíng)、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不(bù)过(guò)好在困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家(jiā)居(jū)板块(kuài)中年内表现最好的(de)是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来(lái)看，无(wú)论是(shì)营收(shōu)还是归母净(jìng)利(lì)润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另(lìng)一(yī)家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其(qí)也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析(xī)：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛(máo)利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较(jiào)高的(de)，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提(tí)价(jià)的公司(sī)很少，因为物业公司很容(róng)易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人(rén)员成本的年度(dù)增长，不过(guò)服务(wù)没有特别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该公司能在(zài)业内做到(dào)到期之后提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步(bù)强调。

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