核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期(qī)，居民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的(de)循环(huán)效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持(chí)续(xù)性和经济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居(jū)民信心和(hé)预期的进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续(xù)观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均(jūn)低于(yú)预期下(xià)沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等主要融资渠(qú)道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的(de)强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名(míng)义(yì)价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏的力度依赖(lài)于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实(shí)体经济内生融资(zī)需求(qiú)的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由(yóu)“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的(de)边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金(jīn)融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居民(mín)部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于(yú)需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业(yè)融资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)的(de)持续(xù)发力，企业融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收入(rù)预期和负债强度，而当(dāng)前居民(mín)就(jiù)业(yè)和收入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率(lǜ)持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持续流(liú)向居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民(mín)存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮)款增(zēng)速已(yǐ)于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能指向居民(mín)预期(qī)正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮(kuǎn)利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按揭贷(dài)为主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进一步释(shì)放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期持(chí)续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求(qiú)，供需(xū)两(liǎng)端驱(qū)动企业(yè)新增净融(róng)资连续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向应为基建和制(zhì)造业(yè)等政(zhèng)策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政部也均在前(qián)一年度(dù)末提(tí)前下达了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节(jié)奏都(dōu)有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货(huò)币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进一步回(huí)落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币的(de)发(fā)力强度将(jiāng)会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央(yāng)行结(jié)存利润(rùn)向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私(sī)人(rén)部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货(huò)币供应量M2增速(sù)显著回(huí)落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资(zī)需求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量要(yào)适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平滑增速(sù)波(bō)动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍(réng)是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升(shēng)的重要条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连(lián)续2个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续(xù)保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力(lì)。

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