《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　我(wǒ)们(men)上期对(duì)市场的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估(gū)全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时(shí)前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信(xìn)息(xī)都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和(hé)债市(shì)依(yī)然定价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传(chuán)媒等(děng)行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交(jiāo)额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解出口的(de)中(zhōng)期(qī)逻辑(jí)变(biàn)化：中国的(de)国家战略(lüè)在清(qīng)晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们(men)日后分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在(zài)过去一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独(dú)把中(zhōng)国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民(mín)的(de)中(zhōng)长贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还(hái)是金(jīn)融投(tóu)资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或(huò)者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期(qī)基(jī)数较高影(yǐng)响，同(tóng)时(shí)全球库存(cún)周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)同(tóng)比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节(jié)性因(yīn)素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修复更多反映的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的(de)买入理由(yóu)是大盘(pán)指数(shù)再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会较大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信(xìn)基(j塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗ī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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