文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门(mén)举债(zhài)的动力有所下降。目前来看(kàn)，今(勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善jīn)年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是(shì)破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬(tái)升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的(de)负(fù)面冲击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严(yán)格约(yuē)束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的(de)释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行调(diào)查(chá)数(shù)据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投平台综(zōng)合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上升反映出了(le)地(dì)方(fāng)融资平台积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及(jí)决心(xīn)，二季度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。三是(shì)货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资(zī)和生产(chǎn)带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在(zài)去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过(guò)了(le)发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融(róng)资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第(dì)一(yī)，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续(xù)的(de)增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速显著高于全社会固(gù)定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的(de)信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需(xū)求的(de)刺(cì)激有限。居民(mín)消费对融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破限额(é)。最近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊的(de)案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善(de)情况来(lái)看，狭义政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结(jié)构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线(xiàn)城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城(chéng)市(shì)二(èr)手房价(jià)格(gé)同比(bǐ)出现下(xià)降，今年(nián)以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入(rù)感受以及(jí)对未来收入(rù)不确(què)定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的(de)累计(jì)值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更(gèng)是(shì)达到了疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷(dài)款(kuǎn)的(de)表(biǎo)现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格回(huí)升空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和(勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的(de)融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额(é)度，进(jìn)一(yī)步提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立(lì)的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余(yú)额(é)仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一(yī)步提(tí)升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的(de)综(zōng)合(hé)债(zhài)务累(lèi)计(jì)增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经(jīng)历了(le)一季度杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余(yú)时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边(biān)际(jì)弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方债务(wù)压(yā)力(lì)的(de)化(huà)解(jiě)是(shì)今年(nián)政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作，为企(qǐ)业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在(zài)中(zhōng)央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及(jí)预期(qī)。

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