平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月(yu小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢è)降至(zhì)2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资(zī)规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的(de)地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的(de)。即便按2023年(nián)中国(guó)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右(yòu)的(de)实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后(hòu)续(xù)需通(tōng)过(guò)财政加力(lì)、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情多(duō)点(diǎn)散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融(róng)资构(gòu)成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持(chí)还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经(jīng)下达(dá)剩余批(pī)次的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前(qián)批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿。如果近期(qī)下(xià)达地方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基(j小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢ī)于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能(néng)是(shì)驱(qū)动其变化的主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在(zài)企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的(de)变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热(rè)，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济的支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资相关的(de)高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高(gāo)炉开(k小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢āi)工(gōng)率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基(jī)建支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢