平安首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了(le)一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足(zú)的(de)结(jié)论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(du萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市ì)M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变(biàn)化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较高(gāo)，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济环(huán)比增长动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，后续需通(tōng)过财(cái)政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的次低点(diǎ萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市n)（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际(jì)回暖、人(rén)民(mín)币(bì)汇率(lǜ)相对(duì)稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直接融(róng)资基本延(yán)续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的(de)500亿元(yuán)民(mín)营(yíng)企业债券融资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继(jì)续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的(de)总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次的(de)新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，且(qiě)提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的(de)“空(kōng)档(dàng)”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的可持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落(luò)。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另(lìng)一方(fāng)面，居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资(zī)产的(de)再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结(jié)合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

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