《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值(zhí)投(tóu)资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希(xī)尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市(shì)场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政(zhèng)策的(de)方向，而(ér)且今年国内的政策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的(de)配置主题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了(le)对盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不(bù)过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定(dìng)价效率(lǜ)不稳(wěn)定的(de)一(yī)面(miàn)，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩修复或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额(é)收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特(tè)估相(xiāng)关的(d尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次e)基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们(men)看好(hǎo)的全年(nián)主线之外(wài)，市场部(bù)分定(dìng)价(jià)了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问(wèn)题在(zài)于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明(míng)确的(de)：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会(huì)议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经济复苏(sū)动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确(què)不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完(wán)整(zhěng)的(de)系统(tǒng)，生产和消费(尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次fèi)、实体(tǐ)经济(jì)和金融(róng)支(zhī)撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游(yóu)需求也主要来(lái)自(zì)消(xiāo)费电子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一个重点是(shì)人(rén)，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承载民族(zú)未来(lái)的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于制度(dù)保(bǎo)障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人工(gōng)智(zhì)能为(wèi)代(dài)表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大、美联(lián)储到(dào)底下一步面(miàn)临(lín)的(de)是(shì)什么样(yàng)的经济形势等(děng)，投(tóu)资(zī)者(zhě)希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系(xì)列的(de)重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义(yì)上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要(yào)的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰(xī)，投资路径(jìng)也(yě)将会非(fēi)常明确(què)。这个路(lù)径(jìng)，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进行战略(lüè)布局的(de)。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业(yè)，是(shì)战术性(xìng)的(de)布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的(de)投资(zī)路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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