《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继(jì)续对一(yī)季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信(xìn)息都没有明确的(de)方(fāng)向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏(sū)力度(dù)食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次(cì)对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周(zhōu)申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市(shì)场的(de)定性(xìng)是下一步(bù)决策(cè)的(de)依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口预测可能(néng)是(shì)打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的(de)指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对(duì)出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国(guó)的(de)国(guó)家战略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期(qī)的逻辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过(guò)趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结(jié)合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东(dōng)盟(méng)可能(néng)也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济(jì)的(de)复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较(ji食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写ào)弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社(shè)融(róng)信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需(xū)求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间(jiān)新闻(wén)报道的(de)居民提前(qián)还(hái)房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低(dī)风险低波动的(de)相关产(chǎn)品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明无论是(shì)对实物投(tóu)资(zī)还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继(jì)续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)大(dà)幅回落，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化(huà)，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两(liǎng)个月处在(zài)低位，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这(zhè)反映(yìng)的(de)是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的(de)食品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘(pán)指数(shù)再度接近前期低位，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置(zhì)团队(duì)观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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