《基(jī)金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段(duàn)，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基(jī)调(diào)下开始全面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景已经和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市(shì)场已(yǐ)经(jīng)提前交易(yì)了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是(shì)大(dà)开(kāi)大(dà)合。新出(chū)台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依(yī)然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融(róng)数据和增长数据传(chuán)递的(de)混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和(hé)中特(tè)估依(yī)然(rán)既有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹(chóu)码预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有所回(huí)调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪(xù)尚未(wèi)对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明(míng)确的(de)：政(zhèng)策关注(zhù)产业升(shēng)级(jí)和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会(huì)议和(hé)国常会相继召开。决(jué)策层对于(yú)当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒(xǐng)的认(rèn)识，短(duǎn)期的工(gōng)作(zuò)重点(diǎn)是(shì)恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策(cè)需(xū)要强调均衡(héng)性和(hé)系统性，才(cái)能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的领(lǐng)域(yù)要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的(de)运行是(shì)一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技(jì)术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发(fā)展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策(cè)，毕竟(jìng)即(jí)使(shǐ)是(shì)芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是(shì)人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心(xīn)的(de)企业家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能(néng)力取决(jué)于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了(le)过去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部(bù)不确定性的(de)制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的(de)重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适(shì)当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人力资源的(de)差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高的(de)角度理解人(rén)工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果(guǒ)有多(duō)大、盈(yíng)利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一(yī)系(xì)列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布(bù)局。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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