平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美(měi)国(guó)机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增(当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速快速(sù)下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美(měi)联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或(huò)在(zài)下(xià)半年，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格(gé)回升、住房租(zū)金(jīn)回落(luò)滞后(hòu)、以(yǐ)及能源(yuán)价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得(d当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛é)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭(tíng)食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分(fēn)项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期(qī)为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)测(cè)算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价格(gé)回(huí)落的利好。我们(men)在此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折(zhé)年率(lǜ)的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务(wù)消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的(de)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自(zì)居民(mín)收入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消费(fèi)预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设(shè)年(nián)内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费一(yī)度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国(guó)机(jī)动车和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的(de)数(shù)据也(yě)印证(zhèng)了(le)美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价(jià)的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房(fáng)价同(tóng)比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的(de)国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底(dǐ)气(qì)可能不足(zú)。截(jié)至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预(yù)期提(tí)前(qián)等。

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