文(wén)丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续(xù)上行，即便税期结(jié)束(shù)，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要(yào)是(shì)源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预(yù)计(jì)短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大(dà)，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利(lì)率角度(dù)观(guān)察，银行与非银机(jī)构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利(lì)率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的(de)前(qián)提下(xià)，货(huò)币工(gōng)具(jù)力度(dù)可(kě)能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面)购(gòu)投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月通常(cháng)是缴税(shuì)大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银(yín)行间流(liú)动(dòng)性带来了(le)一(yī)定(dìng)的压(yā)力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比多增的(de)态作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来(lái)看(kàn)，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历(lì)史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致(zhì)债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个(gè)月(yuè)内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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