“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的(de)关注度(dù)从(cóng)板块向单个标的(de)转移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标(biāo)的(de)公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足(zú)以下三个(gè)基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的(de)、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今(jīn)年房(fáng)地产的开(kāi)发资金来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资(zī)金来源(yuán)来自(zì)新盘的(de)销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一(yī)般。再关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个方面(miàn)都非常明(míng)显。现在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国(guó)资背景的民(mín)营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业内的最低(dī)水平(píng)；利(lì)润(rùn)率(lǜ)是(shì)不是行业内最高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是(shì)业(yè)内最低(dī)的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满(mǎn)足上(shàng)述条件的(de)房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在(zài)国央企中，仍(réng)有部分房企出(chū)现了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的(de)国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企(qǐ)进(jìn)行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到(dào)2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入(rù)地块也实现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家(jiā)”的(de)特点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面，在于它本(běn)身(shēn)储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一线(xiàn)城市(shì)，另外一半也主要集(jí)中在强二(èr)线(xiàn)和二(èr)线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要(yào)出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房(fáng)企梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑(hēi)马特(tè)质(zhì)

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机(jī)构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大流通股东(dōng)中新进了(le)“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就(jiù)长期(qī)持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产(chǎn)品合(hé)计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市(shì)场整(zhěng)体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本(běn)土(tǔ)房企的(de)滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州(zhōu)的(de)战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自(zì)杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补充同(tóng)样较(jiào)为(wèi)积极(jí)，根(gēn)据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布(bù)公(gōng)告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开(kāi)发(fā)只是房(fáng)地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其(qí)上(shàng)游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商，而下(xià)游(yóu)应用行(xíng)业(yè)主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料(liào)端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导致(zhì)上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐(j大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水iàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入(rù)存(cún)量房(fáng)时(shí)代(dài大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水)，所以对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的(de)家装家(jiā)居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内装更(gèng)新的(de)需求也(yě)会越来越多。美(měi)国过去的(de)数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛(sài)道的(de)公司，它们(men)分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特(tè)别(bié)是前者在月线(xiàn)连(lián)收(shōu)七根(gēn)阳线的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于(yú)上市(shì)公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报(bào)的十大流通股股东(dōng)来看，能够发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时(shí)包(bāo)括公(gōng)募的中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募(mù)的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的(de)房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家(jiā)居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不(bù)过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的(de)广发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏回报(bào)均增(zēng)加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业(yè)服(fú)务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的(de)是市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能(néng)做到(dào)产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人员成本(běn)的(de)年度增长，不过(guò)服务没有特别(bié)好(hǎo)，客户(hù)没有那么满意，能做到提(tí)价难度(dù)是非常大的(de)。但是该公司能(néng)在业(yè)内做到(dào)到(dào)期之后提价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位和比较好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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