文(wén)：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的(de)问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其(qí)实(shí)来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商业(yè)地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级风(fēng)险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫(yì)情后远程(chéng)办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物(wù)流(liú)仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空(kōng)置率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济(jì)系统(tǒng)会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权(quán)融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)pp7塑料杯能不能装开水sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行体系的(de)相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和(hé)影子(zi)银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图(tú)，早期(qī)快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活(huó)方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估(gū)值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业的实际(jì)盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算(suàn)不(bù)上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平(píng)的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年(nián)科技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的(de)不是(shì)大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值(zhí)排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平(píng)明显强于小型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润(rùn)和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押(yā)相关(guān)业务也主(zhǔ)要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和(hé)现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的(de)银(yín)行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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