平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下(xià)降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行(xíng)面临的(de)净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频(pín)开工(gōng)率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经(jīng)济支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财(cái)政加力、促进(jìn)房(fáng)地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别(bié)同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持(chí)续高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策支持还(hái)有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩余(yú)批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额(é)度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的(de)“空档”可(kě)能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持续(xù)对社(shè)融构(gòu)成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产(chǎn)再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势的(de)影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的主要(yào)原因。另一(yī)方(fāng)面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重(zhòng)大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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