平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月(yuè)不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车(chē)和(hé)零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利率对(duì)经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不(bù)排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期(qī)，核(hé)心CPI同(tóng)比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食(shí)品分(fēn)项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月1护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端0日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住(zhù)房租金环(huán)比增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素(sù)没(méi)有明显降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债(zhài)表健康等，也可能来自(zì)居民(mín)收入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因(yīn)素(sù)加持(chí)（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年(nián)下(xià)半年，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期(qī)间，市(shì)场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能(néng)不会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目(mù)前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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