来源：梁中(zhōng)华(huá)宏(hóng)观(guān)研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年(nián)处于(yú)低(dī)位水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增(zēng)速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生(shēng)产的(de)商品去交易其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互(hù)交(jiāo)易(yì)的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它(tā)们(men)对于居(jū)民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计(jì)的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本(běn)质出(chū)发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的现金，属(shǔ)于(yú)流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们(men)可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及公募(mù)基金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样(yàng)可(kě)以(yǐ)更加(jiā)全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币(bì)更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流(liú)通(tōng)速度在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数(shù)据来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体部门(mén)的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增(zēng)加了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程可(kě)以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速(sù)度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和(hé)经济(jì)增速比也不(bù)低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查(chá)数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结(jié)构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非公共部门的(de)企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信(xìn)用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方(fāng)面(miàn)是稳(wěn)住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人(rén)部门的(de)融资(zī)需(xū)求(qiú)还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端的融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资成(chéng)本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分(fēn)居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就(ji等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待ù)相当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货(huò)币流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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