主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际营收增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义(yì)营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两方面，其一是国际(jì)高油价(jià)导致的(de)输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计(jì)算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速延(yán)续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高油价对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输(shū)入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的(de)上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年(ni天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物án)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业(yè)利(lì)润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等(děng)改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增(zēng)速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在(zài)营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为(wèi)延(yán)续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是(shì)国(guó)际(jì)高油价(jià)导致(zhì)的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新增(zēng)降费(fèi)政策(cè)持续(xù)改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未(wèi)再新增更大(dà)力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看(kàn)费用(yòng)对(duì)于工(gōng)业企业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备（高(gāo)基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回(huí)落导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的(de)下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半(bàn)年地(dì)产建安投资(zī)和(hé)竣工(gōng)积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期(qī)大(dà)宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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