文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策(cè)适度放(fàng)松或(huò)是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客(kè)观(guān)基础充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年(nián)初财政预(yù)算的严格(gé)约(yuē)束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入(rù)的信心连续多(duō)个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资提(tí)供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的(de)时(shí)期(qī)，企业整体的经营状况一(yī)般(bān)也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观(guān)上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私(sī)人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发(fā)达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企(qǐ)融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社(shè)会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很(hěn)大一部(bù)分没有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融(róng)资需(xū)求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的(de)需(xū)求(qiú)也在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初(chū)的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊(shū)的(de)案例(lì)，但(dàn)都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入(rù)财(cái)政赤字(zì)。由于(yú)当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的资(zī)产结(jié)构主要可(kě)以分为非金融(róng)资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二手房价(jià)格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的(de)回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)收入的(de)信(xìn)心连续(xù)多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧(yōu)使居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平(píng)，消费(fèi)与(yǔ)投(tóu)资则分(fēn)别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同(tóng)样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的(de)最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业(yè)部门的融(róng)资进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金(jīn)融工具和(hé)结(jié)构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款支持计划(huà)等工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平(píng)台的综合(hé)债务(wù)累(lèi)计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持(chí)续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物rong>今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了(le)近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半(bàn)，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了(le)一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升(shēng)之(zhī)后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余(y天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物ú)时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是(shì)今年(nián)政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度(dù)及决心。二(èr)季(jì)度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在(zài)中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工(gōng)具来释(shì)放流动(dòng)性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不及预期。