文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货(huò)币政策力(lì)度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投资者(zhě)关注资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金(jīn)利率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期(qī)结束后却(què)并未(wèi)回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合(hé)适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流(liú)动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货币工具(jù)力度可能(néng)会有所回摆。从央行的(de)具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走款可能(néng)对银行间流(liú)动性带来(lái)了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多(duō)增的态(tài)势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业(yè)融出的(de)意愿和(hé)能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆(cuì)弱(ruò)老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗性和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对于未来(lái)一个(gè)月(yuè)资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未(wèi)来一个(gè)月内资金(jīn)价(jià)格上行的预期更(gèng)为(wèi)强(qiáng)老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资金波(bō)动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期(qī)交易(yì)主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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