来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部(bù)因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没(méi)起(qǐ)来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人(rén)们用(yòng)自(zì)己生(shēng)产的(de)商品去交易其(qí)他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或(huò)存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似(shì)的(de)，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持有的(de)理财、货币及公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全(quán)面的(de)统计(jì)出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一(yī)度(dù)出现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门(mén)的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观(guān)察货币的(de)创造速(sù)度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货(huò)币(bì)量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付(fù)给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的(de)创造就会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转和存(cún)在，整个(gè)社会(huì)的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的(de)我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看这些存量货币在经济(jì身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么)体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄(xù)率情况(kuàng)也(yě)能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速(sù)度(dù)是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的(de)因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量(liàng)货币增速(sù)维持在(zài)一定高位，而非公共部门(mén)创造的(de)货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在(zài)降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部(bù)门的资产端(duān)来说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要(yào)对居(jū)民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居(jū)民净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和(hé)预期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了(身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么le)，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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