文丨明明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税期(qī)结(jié)束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货(huò)币(bì)政策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假期和(hé)月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税(shuì印信是什么意思？ 印信和书信一样吗)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然(rán)而税期结束(shù)后却(què)并(bìng)未回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策(cè)坚持(chí)以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合(hé)理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追求经(jīng)济提(tí)振的同时(shí)，也注重防范市场(chǎng)过热带来的(de)金融(róng)风险。在满足(zú)广(guǎng)义(yì)流(liú)动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据(jù)利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流(liú)出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者对(duì)于(yú)未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然处于(yú)历(lì)史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来一(yī)个月内(nèi)资金价(jià)格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回(huí)购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕(xī)银(yín)行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较(jiào)大。对(duì)于债(zhài)市而言，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政策与(yǔ)基(jī)本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流(印信是什么意思？ 印信和书信一样吗liú)动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流(liú)动性(xìng)过(guò)快收(shōu)紧。

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