王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(j无锡市是几线城市ìn)期(qī)，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这(zhè)几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的(de)大行情，都(dōu)是(shì)在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也(yě)有类(lèi)似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测(cè)：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持(chí)，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这就非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值(zhí)底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并没(méi)有什么(me)实质利好，就(jiù)是(shì)有些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票(piào)型公募(mù)基金为代(dài)表的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他(tā)们的(de)任务是(shì)战胜自己基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜(shèng)可比基金(jīn)同仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取(qǔ无锡市是几线城市)股(gǔ)息率的决策，这不是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度(dù)，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等(děng)股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人(rén)工智(zhì)能(néng)等板块行情回(huí)落(luò)后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因(yīn)素中，资(zī)金成(chéng)本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并且数量还(hái)不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却(què)是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数无锡市是几线城市；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次(cì)银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去(qù)半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的(de)资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然(rán)较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益(yì)资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一(yī)些调(diào)整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不(bù)再刚(gāng)性要(yào)求降低(dī)小微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作(zuò)要求也陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年(nián)由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业需(xū)要留存一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本(běn)，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润(rùn)并不是越(yuè)低(dī)越(yuè)好，需(xū)要维持(chí)一个合(hé)理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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