平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来(lái)历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于(yú)4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)、银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大(dà)项目开工金额数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济(jì)支持力度(dù)可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济(jì)环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加(jiā)力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人(rén)民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模(mó)持续高于去(qù)年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工(gōng)具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策(cè)支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较(jiào)去年(nián)同期(qī)累计多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去(qù)年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按(àn)照往年(nián)节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度分配、预(yù)算(suàn)调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信(xì双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖n)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能(néng)较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多(duō)家中(zhōng)小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济(jì)的支持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资相关的(de)高频(pín)指标(biāo)出现了(le)下行的(de)苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济的环比增(zēng)长动能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

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