分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄(xù)大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露(lù)数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年(nián)该状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据(jù)融资(zī)”项目(mù)仍(réng)录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我(wǒ)们在(zài)5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资(zī)放(fàng)缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有(yǒu)去(qù)年(nián)的低基数(shù)，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社(shè)融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依(yī)据(jù)存量比例(lì)压(yā)降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业的(de)现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济修复(fù)的(de)结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及农村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月(yuè)人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是由于季(jì)节性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)是企业(yè)存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货(huò)币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读计一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季(jì)度(dù)市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货币古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读政(zhèng)策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了(le)去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议的(de)部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政策的(de)结构性(xìng)发(fā)力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继(jì)续(xù)强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持(chí)，结(jié)构性政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将(jiāng)对(duì)今年的(de)各月构(gòu)成差(chà)异化的基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了(le)对(duì)下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍(réng)明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续(xù)宽(kuān)信用持(chí)续(xù)不及预期。

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