主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业(yè)利润仍承(chéng)压(yā)，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工业(yè)企业实(shí)际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高(gāo)油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内(nèi)石(shí)化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也(yě)积(jī)极(jí)改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季(jì)度，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修复(fù)过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力(lì)仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的(de)抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营业(yè)成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增(zēng)降(jiàng)费政策(cè)持续(xù)改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业(yè)利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但从今年(nián)开始前期社保费(fèi)降费(fèi)的(de)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更(gèng)大力度的降费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用(yòng)对于工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业成本侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的(de)国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的(de)上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备(bèi)、家(jiā)具(jù)等行业利润增速(sù)均(jūn)改善(shàn)20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游(yóu)价格回落导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的(de)是营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的(de)格(gé)局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行业(yè)利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高(gāo)，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基(jī)数扰动后的(de)企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经济(jì)内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是(shì)居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

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