核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为(wèi)近期银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.<10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码strong>过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其(qí)本质属于(yú)政策(cè)和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本(běn)面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未(wèi)来风格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成(chéng)长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩(jì)又(yòu)开始优(yōu)于(yú)价值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注(zhù)基(jī)本面的(de)趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期(qī)的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望(wàng)更(gèng)快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面(miàn)还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据显示(shì)当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综(zōng)合来(lái)看，当前(qián)国(guó)内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市(shì)场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规(guī)模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言(yán)处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药(yào)净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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