王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(y风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪uè)底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常(cháng)可观(guān)。当(dāng)然(rán)，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许(xǔ)经(jīng)历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次(风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪cì)比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果(guǒ)确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如(rú)近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如(rú)果盈(yíng)利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到一(yī)定(dìng)程度(dù)，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得(dé)银(yín)行股的估(gū)值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)那种(zhǒng)悄(qiāo)无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排(pái)除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募(mù)基金为代表的(de)机(jī)构投(tóu)资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核(hé)要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他们(men)也很(hěn)难做出赚取股息(xī)率的决策，这(zhè)不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始(shǐ)悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时间，公募(mù)基金(jīn)参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计(jì)算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等(děng)，则可能是(shì)买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替代(dài)的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这(zhè)一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的(de)时(shí)候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的(de)资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高(gāo)股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们(men)的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡(héng)格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年(nián)大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服(fú)务(wù)质量的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户(hù)数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补充资本(běn)，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利(lì)润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一(yī)个合理利润。而目(mù)前(qián)盈利(lì)能力(lì)已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究(jiū)方(fāng)法探讨(tǎo)。本文(wén)不(bù)是证券研(yán)究(jiū)报(bào)告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们(men)对他们的证券(quàn)或(huò)产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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