文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行(xíng)（以(yǐ)及(jí)类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和商业(yè)地(dì)产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实(shí)上(shàng)，次(cì)贷(dài)危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端(duān)的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负(fù)债(zhài)端(duān)，这并不(bù)是(shì)他自(zì)己的问题(tí)，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存(cún)款(kuǎn)用于(yú)补充(chōng)经营性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓(cāng)了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业(yè)模式(shì)来(lái)说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机(jī)，本质也(yě)不(bù)是房(fáng)地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中(zhōng)心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计(jì)对科技企业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股(gǔ)也(yě)不像房地产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企业的(de)广泛财(cái)富缩(suō)水。戊戌年是哪一年dt>

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技(jì)术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技(jì)企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能(néng)让(ràng)股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户(hù)和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技(jì)企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业(yè)务(wù)收入(rù)创造了(le)高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入(rù)比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科(kē)技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小(xiǎo)型(xíng)创(chuàng)业企业。戊戌年是哪一年dt>

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近(jìn)大(dà)公(gōng)司的(de)二(èr)倍(bèi)。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流(liú)动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业(yè)若(ruò)不能(néng)产生利润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境(jìng)下(xià)破产概率大(dà)大(dà)增加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大(dà)多数美国居(jū)民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血(xuè)能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和(hé)持(chí)久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 戊戌年是哪一年