王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股(gǔ)跌至过(guò)度低(dī)估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上(shàng)，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数p>

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个(gè)月时间(j武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数iān)，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次发(fā)生。过去银(yín)行股的大(dà)行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银(yín)行股平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因(yīn)为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很(hěn)难再(zài)降(jiàng)了(le)。因此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一(yī)定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的(de)成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底(dǐ)部(bù)，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募(mù)基金(jīn)为代表(biǎo)的(de)机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基(jī)准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基(jī)金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他(tā)们(men)也很(hěn)难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的(de)决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银行股的(de)基(jī)金持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降(jiàng)幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时(shí)间刚好是人工(gōng)智(zhì)能(néng)概(gài)念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者(zhě)有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，银(yín)行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能(néng)是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重要(yào)因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来加(jiā)以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来(lái)看，外资确(què)实在买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不(bù)少。不(bù)过(guò)保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖(mài)出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的(de)资金买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的(de)资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而(ér)他们(men)的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多(duō)银(yín)行股(gǔ)股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局(jú)。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去(qù)几年大(dà)行承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市(shì)场格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公(gōng)厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速不(bù)低(dī)于(yú)各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的(de)工作要(yào)求也(yě)陆续(xù)从过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净(jìng)息(xī)差显著回(huí)落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利(lì)润用于(yú)补充资本，进而(ér)支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利(lì)润并(bìng)不是(shì)越低越好，需(xū)要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对(duì)他们的(de)证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建议请参(cān)考我们的研究报告(gào)。

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