文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行(xíng)，即便(biàn)税期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回(huí)落，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束后(h毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗òu)却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非(fēi)银(yín)机(jī)构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持(chí)以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的(de)金融风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的(de)前(qián)提下，货(huò)币工具力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低(dī)量操(cāo)作，结(jié)构性(xìng)工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性带(dài)来(lái)了一(yī)定的(de)压力。此外(wài)，参(cān)考(kǎo)近期(qī)票据(jù)利(lì)率(lǜ)走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金(jīn)利率上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的(de)水平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力(lì)度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来(lái)一个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的(de)预(yù)期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续(xù)政(zhèng)策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗注资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期(qī)；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧。

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