平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延(yán)续了(le)一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，期间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷(dài)款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政加力(lì)、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增287形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字3亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以(yǐ)及今(jīn)年一(yī)季(jì)度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资分(fēn)别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续(xù)前置发力(lì)，政府债(zhài)融(róng)资规模较(jiào)去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如(rú)果近期(qī)下达地方债(zhài)额(é)度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然(rán)在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其(qí)增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的(de)再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还(hái)规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济的环比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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