主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月(yuè)同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价导致的(de)输入性成本(běn)压力(lì)仍(réng)在(zài)约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设(shè)备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的(de)营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利(lì)润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承(chéng)压背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风(fēng)坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法险，以及(jí)下(xià)半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其(qí)坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法一(yī)是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国际高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系(xì)列新(xīn)增(zēng)降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年(nián)开始前(qián)期社保费降(jiàng)费的(de)企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之今年(nián)未再新增更(gèng)大力(lì)度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来(lái)看(kàn)费用对于工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化(huà)产业链(liàn)主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价(jià)下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游(yóu)价格(gé)回落导致上游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中(zhōng)下(xià)游面临的(de)是营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利(lì)润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制品等(děng)行业(yè)利润增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧(cè)短期(qī)恢(huī)复(fù)较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修(xiū)复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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