《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容

　　上(shàng)期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由(yóu)都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒(sā)韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引(yǐn)了(le)全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节(jié)性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基调下开(kāi)始全(quán)面大(dà)反攻。我们需(xū)要因(yīn)时而(ér)变，投资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前(qián)的市(shì)场背景已经和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有未(wèi)来预期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的(de)事(shì)实。除了(le)这两条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实的(de)定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修(xiū)复(fù)或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全(quán)年主线之外，市场部(bù)分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再(zài)走(zǒu)老路(lù)——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经(jīng)济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀)系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要(yào)。我们(men)去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域(yù)要重点支(zhī)持(chí)和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济(jì)的运行是一个完(wán)整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技(jì)领(lǐng)域和(hé)低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么(me)最高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也(yě)主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承(chéng)载民(mín)族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国(guó)的发(fā)展逐(zhú)渐(jiàn)从资(zī)本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部(bù)约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下的(de)主观能动性，在(zài)经历(lì)了过去(qù)几年的非(fēi)常(cháng)态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率(lǜ)是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是什么(me)样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重要问题(tí)的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局(jú)的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我(wǒ)们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的(de)一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济(j函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀ì)看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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