王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到(dào)50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一(yī)次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确(què)实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计(jì)算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很(hěn)难再(zài)降了(le)。因此，这就(jiù)非常像一张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形(xíng)的(de)“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即(jí)因为一些(xiē)负面(miàn)因素(sù)的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能(néng)并(bìng)没有什(shén)么实质利(lì)好，就(jiù)是有(yǒu)些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因此在大多(duō)数时(shí)候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜(shèng)自己(jǐ)基(jī)金的(de)基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概念(niàn)股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工(gōng)智(zhì)能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率(lǜ)较(jiào)低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外(wài)资确实在买入大(dà)行，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了高股息(xī)率的(de)个股(gǔ)。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的(de)银行股(gǔ)行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的(de)资金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去几年(nián)大行承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融(róng)市场格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤其(qí)是对(du甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的ì)一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了(le)一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利(lì)润底(dǐ)线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并(bìng)不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什(shén)么(me)是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们(men)的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我们的(de)研究报告。

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