文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不是银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其(qí)实(shí)都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问(wèn)题不(bù)在资(zī)产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前(qián)的(de)不到10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题(tí)，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融(róng)企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企(qǐ)业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子(zi)银行，对(duì)金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资(zī)产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业(yè)的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技(jì)术(shù)的快速发展以及(jí)美(měi)国的信息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的(de)用户量让(ràng)大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司(sī)其(qí)实算不(bù)上真正的互(hù)联网(wǎng)公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全(quán)球最大的(de)因特(tè)网服务提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引了众多(duō)广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回(huí)购和分红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　中国一共有多少万亿钱part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负(fù)的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金(jīn)流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流(liú)的水平明显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业(yè)在利润(rùn)和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小型科创(chuàng)企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的(de)是硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科(kē)创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来(lái)的(de)仅(jǐn)仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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